P2P网贷类资产证券化的风险机理与监管

随着P2P网贷行业的多元化发展,我国出现了P2P网贷机构向资产证券化发展和演化的趋势,根据网贷之家统计,截至215年末有多家P2P平台涉足资产证券化业务,规模逾1亿元。目前我国的资产证券化可以分为三大类一是银监会体系下的信贷资产证券化,受中国人民银行、银监会监管,对应的法规为《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》;二是证监会体系下的资产证券化,对应的法规为《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》;三是保监会体系下的项目资产证券化,对应的法规为《资产支持计划业务管理暂行办法》。而P2P网贷机构所运行的业务并不符合上述三类的资产证券化的求,也没有明确的监管和审批机制,因而并非标准的证券化,但在产品设计和交易方面却是运用了资产证券化业务的技术和方法,因而被视为“类资产证券化”。 
  P2P网贷类资产证券化的主模式 
  P2P网贷的债权转让模式本身就属于类资产证券化业务 
  P2P网贷诞生于英国,发展于美国。但英国的纯平台模式(Zopa)与美国的债权转让模式(Lending Club)有着较大差别,后者是通过实际上是通过由P2P平台与第三方银行(webbank)进行的一项债权转让交易,P2P平台在事实上扮演了证券承销商的角色,因而美国的P2P网贷监管归口到SEC((Scurities And Exchange Commission,美国证券交易委员会),而在P2P网贷平台销售的票据被定性为有价证券范畴。以Lending Club为例,虽然Lending Club平台由借款人和投资人直接进行借贷交易,但资金交易的一部分实际上是中介干预的,其目的是为了规避各州的个人贷款许可执照申请,并为全美国范围内的借款人供贷款,名义上由WebBank(注册在犹他州的银行)发放贷款给借款人,并获得借款人签发的承兑票据。WebBank将承兑票据转让给Lending Club,而LendingClub则为WebBank供由投资人供的资金。然后平台向投资人发行一个独立的票据作为投资回报以及附着在该票据的借款收益权。因此,投资者做出的投资是一个收益权票据,而不是一个实际的贷款,并等待借款人偿还贷款,最后通过平台来支付,平台则收取一定的服务费用。 
  我国的宜信公司借鉴了Lending club模式,衍生出了“专业放贷+债权转让”的新模式,其流程如下宜信总裁唐宁以个人的身份给有贷款需求的人借款,之后他再把他的债权转让给有需求的投资人。并用借款人支付的贷款利息支付投资人的投资收益。当投资人的投资期满,宜信公司再为投资人支付来自借款人的本息偿付,或者由唐宁亲自回购。 
  (1)基础债权资产是通过借款人和唐宁签订借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的几个平台汇集各类资金需求者。其次,唐宁运用自然人的身份与借款人签订借款合同,以此获得未来具有稳定现金流的基础债权资产来形成资产池。对比Lending club,宜信以唐宁替代了Webbank来作为债权人。 
  (2)借贷资产被唐宁以信托方式转让给宜信公司。宜信公司通过信托对唐宁所拥有的借贷资产进行管理和使用。而宜信公司则扮演了SPV的角色,购买了信贷资产,使得基础资产从原始债权人转移到证券化发起人手中。然而,宜信公司并非我国金融体系内的金融机构,信托业务并不属于其运营范围。 
  (3)宜信公司将其受托的信贷资产由宜信旗下财富管理公司进行结构性重组之后形成满足不同投资者需求的各类 P2P 理财产品。投资者通过宜信的P2P平台来购买这些理财产品,从贷款人还款的利息按期得到收益。若投资人的理财产品到期时,借款人的借款期限还没到,则由宜信公司将其回购并支付本息。从而完成了类证券化的一个完整的流程。 
  可见债权转让模式的P2P流程本身从事的就是类资产证券化性质的业务,P2P平台扮演了证券承销商的角色,所销售的理财产品也是结构化的证券化产品。而宜人贷P2P网贷目前有ABCD四个信用级别,以风险最高的D类借款为主。 
  P2P网贷+小贷公司的类资产证券化 
  除了像宜信这样的债权转让模式的P2P网贷平台外,还有一些P2P网贷平台与小贷公司合作,开展了小贷公司信贷资产的非标资产的证券化业务。 
  PPmoney成立于212年年底,原名“万惠投融”,于214年4月更名为PP money。截止216年8月,该平台累计成交量突破862亿元,是国内第一个与小贷公司合作并将小贷公司的信贷资产进行类证券化的网贷平台。其证券化之路始于214年3月推出的 “安稳盈-小额信贷资产权益”系列。该产品的设计结构带有典型的证券化性质,但从法律主体而言,我国目前的信贷资产证券化的相关法规中,所承认的信贷资产支持证券的发起机构与受托机构,皆不包括小贷公司、P2P网贷机构以及其他民间借贷机构,因此PPmoney从事的仅是类证券化业务。 
  PPmoney的主流程如下 
  (1)小贷公司与其客户签订合同并为其发放贷款,从而获得信贷资产并建立债权债务关系,并由这些未来产生稳定现金流收益的基础债权组建形成证券化资产池; 
  (2)资产收益权被小贷公司打包后转让给广东太平洋资产管理有限公司(是PPmoney的母公司),由后者受托到当地的金融交易所备案记录,并在其平台挂牌交易; 
  (3)由PPmoney合作的保理公司接受广东太平洋的委托,把在交易所挂牌上市信贷资产包牌退市,此时广东太平洋资产管理公司、当地金融交易所以及保理公司,他们的行为加总所充当的是一个SPV的作用; 
  (4)保理公司通过PPmoney网贷平台,将小贷收益权份额以理财产品的形式分割转让给多名投资人; 
  (5)投资者所购买的理财产品到期时,小贷公司股东承诺对投资人的理财产品进行回购。 
  虽然从表面上来看,对可能出现的小贷公司回购违约风险,该产品设置了三重保障第一重担保为小贷公司股东,第二重担保为第三方担保公司,第三重担保为平台回购。但整个类证券化过程形成一个闭环,此时发起人也即担保人。除与小贷公司合作外,P2P网贷平台还与典当行合作,如214年11月PPmoney也推出了安稳盈典当小额信贷资产收益权产品。
       P2P网贷+房地产的类资产证券化 
  租金证券化模式—懒投资。YOU+国际青年社区与P2P公司懒投资达成合作,通过将YOU+未来获得的租金现金流,转化成固定收益项目卖给投资人的方式来募集资金,将募集的资金用于开发后续项目。YOU+国际青年社区与P2P理财公司懒投资合共推出6款金融产品,融资期限短的1个月,最长一年期,年化收益率分别为7.5%~12.5%,融资采取等额本息方式还本付息,这该产品从性质上可以看做是一个ABS(Assets backedSecuritization),即以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。 
  房地产众筹。与此相关的还有近年来发展起来的房地产众筹,即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。多个房地产项目以分散风险,房地产企业也可以通过大众筹方式向投资者筹得资金。如215年6月万达和快钱推出的“众筹1号”即使典型的代表,其发行规模数十亿,但投资门槛为1元,期限为7年,预期租金年化收益为6%,预期物业增值年化收益率6%,该众筹产品将大幅度突破私募2个份额的限制,从性质上看该产品就是一个“准REITs(Real Estate InvestmentTrusts,房地产信托投资基金)”。 国内很多房地产企业、尤其是面临流动性压力的次线房地产企业都打算尝试证券化融资,通过互联网渠道让大众进行投资,形成“准REITS”来增强房地产开发,而国内相关REITS的法律仍然处于灰色地带。 
  除了信贷资产外,P2P网贷机构类证券化业务涉及的资产还包括信托资产、证券资产等。 
  P2P网贷类资产证券化的风险 
  P2P网贷类资产证券化业务的法律风险。 
  在216年8月前,P2P网贷的类资产证券化业务处于灰色地带,没有成文的法律法规对其概念和业务范围进行明确的约束和限定。在215年先后颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《意见》)和《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)中,《意见》指明了P2P网贷的监管机构为银监会,明确出了P2P网贷平台仅仅作为网络小额借贷的中介信息平台,允许供并撮合资金供给者和资金需求者达成交易的中介信息服务。但《办法》明确规定P2P平台不得设立资金池,不得供担保,不得拆分项目期限。但类证券化业务必然会触及上述监管红线,。 
  P2P网贷类证券化实施主体存在合规风险。在目前我国法律法规体系下,资产证券化的发起人和SPV都应当是获得监管机关核准或通过注册程序的金融机构,而P2P网贷类资产证券化的实际发起人或类SPV机构均不被监管认可。此外对于P2P网贷类证券化过程中各主体机构的关联关系也处于灰色地带。 
  房地产的P2P类证券化不受监管支持,监管层关于ABS 的负面清单中,涉及与不动产有关的禁项规定“因空置原因不能产生稳定现金流的租金债权”和“待开发或在建占比超过 1%的不动产(保障房除外)及其收益”,不可成为基础资产。 
  P2P网贷类资产证券化产品存在较大信用风险 
  首先,就资产质量而言,我国现有资产证券化市场中的发起人一般是金融机构、企事业单位、资产往往具有稳定现金流,市场中发行的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主,虽然近两年信用层次更加多样,但仍以优良资产为主,尤其是信贷ABS中,有9%的产品评级为AAA级。而P2P网贷类资产证券化产品的发起人主为小贷公司、典当行等,所发放的贷款主面向中小企业和个人,具有资金量小、期限短、借款人的信用风险高等特点,采取打包形式的债权转让,转让过程中资金和资产的匹配难以核实、资产信息不透明风险难以把控。随着国内经济下行,中小微企业信用风险增加,容易导致系统性风险。其次,就增信手段而言,P2P网贷类资产证券化产品主依靠内部增信,外部增信主依靠第三方融资担保公司。值得注意的是,规范的资产证券化产品主在银行间市场交易,被机构投资者持有,风险主由机构投资者承担;P2P平台类证券化产品的投资人却主是个人,被证券化的资产如出现违约,小贷机构(或房地产企业及其他企业)的信用风险则通过P2P网贷平台向普通公众传递。美国监管就将P2P网贷资产证券化定性为次级贷款证券化。 
  P2P网贷类资产证券化面临较严重的流动性风险 
  即便是规范的资产证券化产品,其流动性也远低于债券市场平均水平,如中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷ABS,215年的换手率仅为7.44%,而215年债券市场整体换手率为172.7%。P2P网贷平台类证券化产品几乎没有二级市场,不存在流动性可能。 
  网贷类资产证券化存在制度风险 
  一是业务流程中权威评级机构和发行中介机构的缺失,对于P2P网贷类资产证券化整体流程缺少相应的监管机构监管,也没有权威且专业中介服务机构(如会计事务所、律师事务所和资信评级机构)介入,导致信息披露严重不足;二是P2P网贷类证券化过程缺少信息披露制度,尤其是各个主体之间具有关联关系,且该模式从发起人、牌方、转让方到回购方,几乎都是平台及其关联公司,尤其是自214年以来,商业保理与P2P的融合发展已成趋势,这样就会形成资金池闭环,导致暗箱操作或引发系统性风险。 
  P2P网贷类资产证券化面临潜在道德风险 
  第一,P2P网贷类证券化没有实现真正的破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心环节,是风险管理的关键步骤,其目的是当发起人破产时,被证券化的资产不被认定为发起人的破产财产。破产隔离的内涵包括资产转移的真实销售、SPV本身的破产隔离。但是,目前我国的 P2P 网贷类资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体,自然也就不能真正实现破产隔离和“真实销售”,被证券化的资产仍然和发起人有债务关系。第二,P2P网贷类证券化各主体间的关联关系极易引发道德风险,不排除出现自融式操作。 
  此外,由于类证券化涉及的资产除信贷资产外,还有信托资产、证券资产,因而易形成混业风险。 
  监管措施及建议 
  216年8月24日,银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》(简称《暂行办法》),与之前的征求意见稿相比,新的暂行办法将12条负面清单扩充为13条,增加了禁止网贷机构进行债权转让,即不得从事开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。此外,禁止关联交易被取消,变成了禁止自融和变相自融。P2P网贷机构的资产证券化的冲动遭遇最严监管。同时,《暂行办法》还进一步明确了网贷机构是信息中介而不是信用中介,网络借贷金额应当以小额为主,并设置了借款人的借款上限。面对监管的收紧,现存24多家P2P机构有12个月的调整过渡期进行整改。尤其文中到的几类P2P网贷机构受冲击较大,宜人贷在《暂行办法》出台后股价暴跌,市值蒸发22%。 
  但这些监管细则仍然面临执行和落地的问题 
  一是对于类资产证券化和债权转让模式来说,此次出台的细则并没有被完全“一刀切”从《暂行办法》表述来看,更多注重“资产包”这一概念,但是单笔债权并不够成资产包,这位大额的单标债权转让留下了操作空间。 
  二是虽然确立了银监会和地方政府的分层监管制度,但实行的是“备案制”而非“牌照制”,但P2P网贷本质仍然是金融,个人认为牌照制度更具有合理性。 
  三是需明确平台的退出机制,如果P2P网贷平台解散、被撤销或破产,如何保护广大投资人的利益。 
  四是虽然明确了由地方金融办负责P2P网贷机构的整改,但由于缺乏信息共享机制和信息平台,事中事后监管缺乏抓手。而地方金融办还应该围绕金融消费者教育做更加深入的工作。 
  类证券化和债权转让是P2P网贷机构业务创新的一种表现,美国的P2P网贷机构也同样出现了类似的趋势,但因证券化产品设计和风险管理非常复杂,即便是技术与经验都十分到位的金融机构也曾遭遇次贷危机,对尚在探索阶段的P2P网贷机构实行“去证券化”也在情理之中了。